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VIE架构公司如何在国内A股上市
作者:金百利发布时间:2015-04-02

VIE架构是指可变利益实体(Variable Interest Entities;VIEs),即“VIE结构”,也称为“协议控制”,为企业所拥有的实际或潜在的经济来源,但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权,此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。

近些年很多人都在疑惑一个问题,为什么国内的互联网巨头都远赴境外上市?远到新浪、搜狐、网易,近到雄霸天下的百度,阿里巴巴,腾讯,还有京东、携程、唯品会、新东方这些耳熟能详的垂直行业标杆,毫无例外地都选择在美国或香港上市;这让不少境内投资者错失了10年100倍这样的大好机会,更让行业中的个别三流企业在A股动辄创下所谓天价估值。

是什么原因导致这种状况的发生呢?难道国内的A股对这些行业标杆没有吸引力吗?造成A股无法留住这些创新型企业。A股市场对新经济的追捧和估值水平,远远高于美股,可以说,只要能够在A股上市,没有哪家公司愿意到境外上市。有关行业人士指出,说“留不住”,是客套的说法,准确的是“从一开始,我们就是拒绝的”。为什么拒绝呢?一是因为互联网企业ICP牌照不对外资开放,而我国互联网企业大多都是在美元基金扶持下成长壮大的;二是因为境内资本市场要求企业IPO必须有几千万元利润,而许多互联网企业在IPO时是达不到的。新浪在美上市时创造的VIE模式(Variable Interest Entities,也称“新浪模式”),就是为了解决上述第一个问题。

2000年4月新浪在纳斯达克上市,至今15年过去了,其间“应把优秀互联网企业留在境内资本市场”的呼声从未间断,却毫无效果。最终,一面是一个又一个互联网企业“走出去”,另一面是A股因标的极为稀缺,因而对那些沾点“互联网概念”边儿的上市公司一轮又一轮的爆炒,看看所谓“互联网金融、在线教育、在线旅游”的概念股们,概莫能外。

因此,A股市场的估值溢价长期存在,特别是对于互联网企业而言。尤其近半年以来,境外上市中概股的疲态与A股的热烈场面更形成鲜明对比。乐视网、全通教育的火爆态势无疑刺激着即将奔赴资本市场的互联网公司的神经——有心选择A股,但鉴于VIE结构已建立,完全拆开重建代价太高;而放弃A股吧,眼看着如此高的估值够不到,实在心有不甘——因此,A还是不A,成了一个难题。事实上,VIE模式完全不应构成在A股上市的障碍,换而言之,A股应主动张开怀抱,大大方方热烈地拥抱VIE。

典型的VIE结构是, 在一条线上,由实际股东控制一家离岸公司作为上市主体,该离岸公司通过一层或几层结构(多是出于税收筹划的安排)全资持有一家中国境内的外商独资企业(WFOE),WFOE从事不受外商投资产业政策限制的行业,常见如技术咨询服务;另一条线上,是一家纯内资的公司,持有业务经营所需牌照;最终,WFOE通过一系列控制协议控制着内资牌照公司的全部业务及权益,从而其母公司具备在境外IPO的条件。

而拆解这一结构的方式,就是将中间的层层环节打开,由实际股东们直接成为WFOE的股东,从而将WFOE变更为一家中外合资企业,并由中外合资企业通过VIE模式控制牌照公司的全部业务及权益,最终该中外合资企业作为A股上市主体,通过股改变更为外商投资股份有限公司后,登陆A股(见下图)。

中外合资经营企业改制为外商投资股份有限公司并在A股上市,完全具备法律依据,《公司法》《证券法》《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》等法律法规及规范性文件对此都提供了明确支持。在实践中,A股上市公司中也早已有大量案例可循,新近发行的蓝思科技,其直接持股90%的控股股东即为一家香港公司,在法律及实践上均没有障碍。

问题的根本,还是在于A股能否做到坦诚、开放、直面地接受早已成为事实VIE模式。

15年来,每一家以VIE模式登陆境外资本市场的中概公司,都有投行、律师、会计师等专业人士为其VIE模式的合法性、有效性及可行性做过论证及背书(包括风险提示);15年间,也有百余家中概企业(包括中国最优秀的互联网企业)以VIE模式在境外成功上市;监管机构的态度从一开始的迟疑,发展到暧昧、默许。现在所需要的,其实只是捅破窗户纸的勇气。

以互联网、高新技术等代表的新兴产业公司不断涌现,成为助力我国经济转型升级的关键因素。“作为国内资本市场服务创新经济的重要平台,创业板理应重点支持这类企业的发展。”深交所有关负责人说。然而,中国资本市场目前的体系架构和制度设计更多地考虑了传统产业特点,对新兴产业的包容性不强。

“目前,创业板已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题,主要体现在与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面,包括投资者适当性制度、信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。”上述负责人说,尚未盈利企业如能实现在创业板上市,将大幅拓展创业板支持创新经济关键领域的覆盖面,对实施创新驱动发展战略,推进经济转型升级具有重要意义。

早期的互联网企业,因其商业模式、技术等方面的新颖性,获得的创业资金大多来自海外,同时受制于我国ICP牌照对外资准入、境外返程投资等方面的限制,一般采用协议控制(VIE)架构,这成为其登陆A股的最大障碍。

随着境内资本市场环境的改善,国内资金对互联网企业认可度的提升,不少互联网企业开始考虑回归A股上市,如启明星辰、二六三、朗玛信息等等。但目前,VIE架构下企业经营时间和业绩的连续计算问题大大延缓了其回归进程。“随着资本市场改革步伐的加快,特别是创业板市场化改革措施的推进,如允许尚未盈利企业在创业板上市的政策落地, 将会推动更多符合条件的VIE架构企业回归A股上市,并选择创业板作为的首选市场。”深交所有关负责人说

“创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍,包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间,合并计算VIE架构下相关主体的业绩等,以加快此类企业回归境内上市的进程,增强创业板市场的包容性。”该负责人说。

今年以来,上市公司并购重组迎来重大改革。然而,较长的行政许可程序还是难以满足部分企业并购的时效性要求,海外并购尤为明显。另外,发行股份作为支付对价须经证监会核准的要求,使得企业在小额并购中倾向于现金支付,不利于创业板公司利用股份支付实现协同效应。

“创业板作为独立板块,将发挥资本市场创新试验田的优势,进一步研究深化并购重组制度的改革措施。”深交所有关负责人说。这些措施包括:一是研究优化分道制评价指标体系,适当提高分道制中“快速通道”公司的比例,加大对企业并购重组支持力度;二是考虑允许再融资募集资金可以用于未来不特定标的资产的并购,同时延长核准批文有效期;三是在创业板试行小额快速换股并购,制订股份支付方式下的创业板小额并购的特别审核流程,加快审核速度。

创新驱动实质上是人才驱动。截至2014年7月31日,已有170家创业板公司推出股权激励计划,占比44%,其中已有36家公司推出多期股权激励计划,总规模已超过10亿份。股权激励已成为创业板公司吸引和留住人才的重要手段。然而,我国资本市场现有股权激励的制度规定过于严格,给予市场主体的空间较小,约束太多,影响了这一机制作用的充分发挥。

深交所有关负责人表示,创业板将针对创新型企业特点和需求,制订并完善更加市场化的创业板股权激励制度,研究IPO前员工期权的合法性问题,推动在IPO审查中一并对已有员工期权进行事后审查并核准。同时,放开激励方案核心条款的强制性规定,给予公司更大的自主空间,并推动完善股权激励税费计征,外籍人士开设A股账户等配套措施。

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